上海新湖瑞丰金融服务公司“二次点价”+ “复制期权”项目

日期：2015-04-03 点击次数：来源：

为了进一步探索期货公司及其子公司在服务“三农”方面的路径和模式，
上海新湖瑞丰金融服务有限公司（以下简称“新湖瑞丰”）坚持市场化试点方向，在“订单农业”的基础上，大胆引入“二次点价”机制和“复制期权”这一新型风险对冲工具，实现了“保底价订单”业务模式全流程实践检验，缓解了农户“卖粮难、卖价低”的困难，取得了与涉农中小贸易商的共赢，同时也为我国即将实施的“农产品目标价格管理制度”和“农业价格保险制度”开展风险管理进行了有益的探索。

项目具体实施情况

2013年，新湖瑞丰总计收购玉米1000吨，其中500吨采取一次性保底
价收购，其余500吨采取与义县华茂谷物种植专业合作社约定二次点价收购模式。
二次点价的具体操作流程为，由新湖瑞丰从合作社采购500吨玉米，基准挂牌价折干粮为2225元/吨，新湖瑞丰先与合作社结算该部分粮款。上述500吨玉米暂存于辽锦生化粮库，同时与合作社约定二次点价时间段（从售粮日起至2013年12月15日止的任意一天），货物所有权转移至新湖瑞丰。在2013年12月15日之前，以每天锦州港玉米主流收购价-30元（辽锦生化至锦州港运杂费）为基准，农民可任选一天进行点价：如果基准价高于订单合同价，则由新湖瑞丰补给农民当日基准价与订单价的全部价差；如基准价低于订单价，则原订单价仍有效；如农民到约定时间仍未点价，计算农民自售粮之日起到约定时间基准价的平均价与订单价价差，如价差为正，则新湖瑞丰补给农民全部价差，如价差为0或负数，则仍可按原订单合同价进行结算。
至12月15日（新湖瑞丰与合作社的点价协议截止日）点价时间结束时，当周玉米价格下跌，合作社未进行二次点价，新湖瑞丰按照收购日至最后点价日期间锦州港日成交价均价计算出最终结算价格，该价格较收购入库日价格上涨15元/吨，新湖瑞丰按价差向合作社发放了15元/吨*500吨=7500元的二次点价补偿款。
通过上述收购办法，农民既在粮食上市初期得到了保底价，也能享受后市粮价上涨带来的更多收益。在上市初期，农民将粮食存放于辽锦生化的仓库，节省了仓储费用，减少粮食损耗。二次点价令农民能够安心售粮，减少惜售，稳定市场价格，缓解上市初期农民资金紧张，为增收提供保障。
对于一次性点价收购的500吨玉米，新湖瑞丰采用在大连市场直接卖出期货套期保值。套保后可选择在现货市场价格较好的时候卖出现货，平掉期货头寸；也可在行情不利情况下进行交割以获取相应基差利润。
对于二次点价收购的500吨玉米，由于农民拥有二次点价权，卖出套保仅能规避价格下跌风险（新湖瑞丰对收购的1000吨玉米均在1409合约上卖出套保，见附件一），若价格上涨则会带来采购成本提高的风险，新湖瑞丰因此选择“卖出期货+买入看涨期权”的组合来规避玉米价格双向波动的风险。在支付首付款之后，新湖瑞丰卖出玉米1409合约，同时买入1409看涨期权（由于目前国内还没有玉米期权，新湖瑞丰与一家外资大宗商品投资对冲基金［Vermillion Asset Management］合作，进行用期货复制期权的期权交易）。
在二次点价的过程中，玉米价格持续上涨时，期货套保对应的空头部位将出现亏损，而现货超额盈利部分需要完全支付给农户，因此为规避这部分风险，新湖瑞丰在国内没有上市玉米期权情况下，通过计算各种风险值及其变化，不断买入玉米期货合约并不断平仓的方式复制看涨期权。即在玉米价格不断上涨的过程中逐渐买入相应的期货合约，并在下跌的过程中通过风险值的变化而平仓相应数量的多头头寸。这导致新湖瑞丰买入成本不断升高，但该成本相当于买入看涨期权时支付的期权费，希望籍此达到规避价格大幅上涨风险的效果。
最终复制期权成本为3490元，付给Vermillion Asset Management公司咨询费为17655元，这就相当于买入看涨期权的期权费。复制期权操作至2013年12月15日结束，由于农民的二次点价时间到期，新湖瑞丰不再承担价格上涨的风险，因此用于复制期权的头寸全部平仓。
具体操作流程如下图所示：

12月16日，新湖瑞丰在现货市场以2285元/吨价格卖出收购的1000吨玉米现货。
现货市场上，新湖瑞丰一次性点价收购的500吨玉米最终盈利60元/吨；由于新湖瑞丰给予合作社15元/吨的收益补偿，二次点价的500吨玉米仅盈利45元/吨，1000吨玉米合计盈利52500元。
期货市场上，新湖瑞丰以2261元/吨平仓1000吨玉米1409合约空单，亏损16元/吨，亏损总计16000元；在复制期权的过程中，其承担了17655元咨询费及3490元复制期权成本，三者累加总计支出37145元。
税费方面，现货盈利60元/吨，需缴纳增值税7.8元/吨，贸易主体辽锦生化代收购收取15元/吨的代收费用，税费总计22800元。
最终，在本次1000吨玉米的收购中，新湖瑞丰收支基本相抵，顺利完成了对于二次点价+复制期权模式的探索。

项目意义及创新

（一）“对症下药”，探索服务“三农”难点问题
实践表明，新湖瑞丰“保底价订单”收储模式，拓宽了以往农户主要依靠国储收购的单一渠道，帮助农户解决了“卖粮难、卖价低”的难题，也解决了订单农业中普遍存在的违约问题。玉米上市初期给农户保底价，可以让农户顺利售粮，扩大粮食收储规模；而“二次点价”则进一步保障了农民的长期利益，可以使农户安心售粮，减少惜售现象。由于农户在价格上有了更大的选择权，其根本利益也得到了充分的保障，也就消除了违约的根本动力。以此次操作为例，农户与合作社多了一条粮食销售的途径，而且通过子公司的运作，农户实实在在地增加了15元/吨的收入。而作为粮食收购方，新湖瑞丰通过期货市场对冲了风险，也不会出现违约的情况。同时，农产产业链条中的涉农中小贸易商也通过提供仓储服务增加了收益，改善了经营效益。
（二）勇于创新，子公司探索开发期现结合的新工具
开展风险管理服务子公司试点的根本目的是要提高期货公司的核心竞争力和服务实体经济的能力，特别是服务中小企业、服务“三农”的能力。而新湖瑞丰大胆设计出独具特色的“二次点价+复制看涨期权”操作模式，为子公司服务“三农”探索了一条新路子。实际上，子公司在这笔交易中已经综合运用了基差、点价、远期、期货和期权等交易方式，特别是子公司提供的“二次点价”交易，充分体现了其定价服务的能力，而其“用期货复制期权”操作，则充分体现出了子公司的金融创新能力和潜力。
（三）体现了期权工具在农业风险管理中的重要作用
“二次点价”模式虽然简单明了、深受农户欢迎，但伴之而来的粮食价格涨跌风险则转嫁到新湖瑞丰身上，由于点价机制的存在，单纯利用期货市场已经很难对冲子公司的风险，需要通过期货市场进行复杂的保值策略才能够规避。由于我国期货市场尚未推出期权交易，子公司只能采取“卖出期货+复制看涨期权”方式对冲风险，在实际操作中的复制成本虽然高了一些，但毕竟是现有条件下的较优之选。
（四）对于我国探索“建立农产品目标价格制度”具有重要实践价值
中共中央、国务院今年初印发的《关于全面深化农村改革加快推进农业现代化的若干意见》提出，“完善粮食等重要农产品价格形成机制”，“逐步建立农产品目标价格制度”，“探索粮食、生猪等农产品目标价格保险试点”。实现这些目标则必须同步建立有效的风险管理机制，否则无论是政府、收储企业、保险公司都无法解决价格波动所带来的后顾之忧，新湖瑞丰的探索可以说正当其时，起到了“抛砖引玉”的作用。